出品｜搜狐汽车·黑客
作者｜王磊
编辑｜周航
[搜狐汽车·黑客] 高速发展的中国经济为出行市场带来的巨大的红利，2007年前后，资本、人才、技术第一次涌向了出行领域。彼时，人们日益旺盛的出行需求与相对匮乏的交通资源既激发了矛盾，也催生了充满机会的市场。汽车租赁成为了出行市场的第一片红土地，至尊租车、一嗨租车、神州租车先后成立，将市场推向了空前繁荣的阶段。
表层实体市场繁荣，里层资本战场却进入了激烈博弈的环节。在2010年之前，大量资本就已进入这一领域，头部租车公司完成融资近20亿元，其中，神州租车一家融资13.4亿元，拿下了融资战场的阶段性胜利。也是从这样一个时间段开始，神州系资本三剑客——陆正耀、黎辉、刘二海合璧，开始将“神州系企业”带向时代舞台的中央。
在随后的10年时间里，神州系资本以一种极度模式化却也极为高效的手段，将一家又一家公司送进不同的二级市场，而后从中套利、退出，动作熟练，极少失手。外人将这套方法论比作“陆正耀的IPO工厂”，但这座工厂运作启动的背后，远不止陆正耀一人发力。
资本也是有周期的，上行周期中，无数钞票涌入市场，风口上的“猪”也飞上了天；而下行周期中，这些钱会从市场中被原先的持有者争先恐后地兑出，挤兑之相由此而生。“陆正耀的IPO工厂”从上行周期进入，但在运行过程中却一头撞上了下行周期，由瑞幸造假事件引爆，神州系企业整体迎来危机……
在“神州往事”系列报道的上篇中，搜狐汽车·黑客回顾了从不同起点出发，最终齐聚出行领域的资本三剑客与神州系企业的诞生；而系列报道的下篇，我们将回顾解读“陆正耀的IPO工厂”与资本掮客们在出行市场的“精彩表演”，以及这段故事将如何走向完结。
[·2010-2012：闯关华尔街失败 神州“渡劫”·]
熬到2010年，神州租车终于走过了最难熬的日子。在经过成员企业联想资本前两轮小试牛刀之后，背后的联想控股终于放出了大招，在这一年9月，联想控股宣布以“10亿股权+2亿债券”的方式，向神州租车注资12亿元人民币。同时，联想控股还表态将在后续进行持续的资金投入。一时间，神州租车甚至挂上了“联想系”企业的名头。
毫无疑问，陆正耀是有魄力的，在拿到钱的第一时间，这笔钱就被他变成了公司的竞争力。
从2010年开始，神州租车开始了高速扩张的脚步。据其官网数据，神州租车的车队规模从2010年初的800余辆迅速上升到了2010年末的10000辆，成为了国内首家租赁车队规模过万的公司。
随后的2011年与2012年，“扩张”也成为了神州租车唯一的关键词，公开多个方面数据显示，2011年，神州租车车队规模达到27000辆，在全国66个城市布局了520余个网点，位居行业第一。而在2012年，神州租车的车队规模更是突破了36000辆，相当于国内第2-10名车队规模的总和，服务网点数量也超过了600个。
与此同时，神州租车的营收规模也在2012年达到了27.03亿元，相比之下，市场规模排名第二的一嗨租车当年的营收规模仅为5.66亿元，不到神州租车的1/4。
随着公司的业务规模与营收规模逐渐来到一个临界值，陆正耀的野心也逐渐膨胀，他想要搏一个更大的市场。
2012年1月，陆正耀拉上黎辉、刘二海飞赴华尔街，准备将神州租车送进纳斯达克。1月19日，三人正式向美国证券交易委员会（SEC）递交了神州租车的IPO申请，发行价区间定在了10.5美元-12.5美元，计划至多募资3亿美元。但纳斯达克的闯关难度远超三剑客的想象，而且他们选择赴美上市的时机，在今天来看能够说是“地狱难度”。
彼时，2008年的金融危机引爆了一系列中概股的财务造假事件。这些造假的公司表现得极为朋克，在市场寒冬的大环境下，这些公司的营收与利润不降反增，业绩好得令人难以置信。在财报效应的带动下，当时中概股的股价全线飘红，平均涨幅达到130%，甚至有夸张的达到了1000%。
可疑的数据让美国的“大空头”们对中概股展开围剿，很快，调查结果出炉，工厂空转、虚假广告投入、虚假利润数据等铁证被摆上了台前。2011年底，美国证券交易委员会正式开展调查，并先后对普大煤业、开元汽车、中国能源科技等多家中概股提出指控。
而在这样一个时间段闯入纳斯达克的神州租车，在美国投资者眼中与一般的中概股也别无两样，虽然资本为其烧开了市场，但神州租车却也已经连续两年亏损，这样的股票在当时的美国散户与机构投资者眼中都是敬而远之的。
果不其然，3个月后IPO路演中，美国各大投行中仅有40%认购了神州租车的股票，且认购标的金额远低于预期的3亿美元。
这时，摆在陆正耀、黎辉与刘二海面前的选择只有两个，要么选择在美国流血上市，要么回国重新来过。经过三天三夜的研究，三人在华尔街投行高盛的办公室决定放弃上市。
但问题总是一环套一环，上市失败，意味着此前孤注一掷地烧穿市场成为十分不明智的举动。为了拉开与竞争对手的差距，神州租车在扩张的过程中使用了低于市场价50%的定价策略，首单免费，补贴红包更是成了惯用手段，加上数万辆汽车运营的高昂成本，此时神州租车的现金流已经十分紧张。
上市失败，现金烧干，国内租车业务也迟迟无法产生现金流，假如没有外力介入，2012年，所谓的“神州系”就已经从长期资金市场消失。
关键时刻，黎辉拉了“神州系”一把，2012年7月，黎辉代表华尔街大PE华平投资向神州租车投出了2亿美元（约合14.1亿元），这也是当时汽车租赁行业收获的最大一笔投资。
这笔钱帮助神州租车“渡”过了最难的一关，充足的资金让这家超重资产运营的租车公司重新启动，并驶向了另一个市场。
[·2013-2019：三次IPO，资本三剑客的帽子戏法·]
在华尔街闯关失败的三剑客，并没有放弃让神州租车上市的想法，以神州租车超重资产运营的模式，不上市意味着永远无法烧出可持续的现金流，初始资本与团队也会被套牢在这项“不良”业务上。
于是，回国之后的陆正耀开始继续扩张神州租车的规模，而因投资进入神州租车董事会的黎辉，也开始发挥自身的能量。2013年4月，在黎辉与背后的华平投资的极力推动下，国际租车巨头赫兹租车宣布战略投资神州租车，获取其20%的股权与董事会席位，同时，神州租车收购赫兹租车在中国的所有租车业务。
在这一轮运作之下，神州租车的市场占有率继续扩大，罗兰贝格多个方面数据显示，神州租车2013年的车队规模增长至41000辆。该公司在短租汽车市场的市占率达到31.2%，同比增长约5个百分点，同期一嗨租车、瑞卡等竞争对手增长率不到1%。而在长租市场，神州租车的市场占有率也达到了2.1%，以0.4%的差距弱于国际租车巨头Avis。
在吃下了庞大的市场之后，资本三剑客再度启动了神州租车的IPO计划，这一次，他们瞄准的是港股市场。
吸取了闯关华尔街失败的经验，在这一轮IPO中，陆正耀准备了足够吸引人的故事与资本账面。
在故事方面，首先，神州租车是国内B2C汽车租赁市场中占有率最高的玩家，不同于深耕B2B市场的国际巨头，在B2C模式中，用户的服务主要以“车”，而非“车+司机”为主，因此，神州租车的运营成本相对较低。
其次，中国租车行业占有率较低，在2012年仅为0.4%，而同期的日本、韩国、美国与巴西均高于1%，这在某种程度上预示着租车行业在国内有很大的发展空间，作为行业龙头的神州租车自然也有很大的想象空间。
最后，神州租车虽然是重资产运营，但是旧的租赁车辆经过维护可以直接放到二手车市场进行销售，实现固有资产的变现，这一模式相比很多传统产业而言具有一定的优越性，甚至最终能够帮神州租车摆脱庞大的“资产累赘”。
而在资本账面上，神州租车此时拥有52498辆可用于租赁的汽车，账面净值40亿元，而在2014年上半年，神州租车的利润也终于由负转正，实现了2.18亿元的净利润。
这一系列的故事最终让港股投资者们认定神州租车是一家前景极其“优秀”、实力极其“雄厚”的公司，一时间，“买买买”的呼声在港股市场中高涨。结果是，这一轮IPO中，神州租车接获2.735万份有效申请，合共认购约86.15亿股股份，获超额认购201.05倍，扣除全球发售的相关佣金与其他相关开支后，净筹资额达到34.49亿元。
这一轮融资终于让神州系的资本三剑客尝到了上市的甜头，“陆正耀的IPO工厂”也从此启动，并且很快，他们就找到了新一轮机会。
2014年火热的除了汽车租赁这样的“旧”出行市场，还有网约车这一“新”出行市场。当年春节，滴滴快的的网约车大战在1个月内烧掉了19亿元，也圈出了成型的网约车经济，饶是陆正耀也只能感叹“资本代有才人出”。
当然，望洋兴叹也不是陆正耀的风格。很快，2015年初，陆正耀凭借神州租车的资产，以B2C的形式推出“神州专车”，杀入网约车市场，但此时滴滴快的已经合并，二者所拥有的专车业务的体量也不再是神州专车所能挑动的级别。
陆正耀只能以其他方式突围，2016年1月，神州优车成立，陆正耀将此前的神州专车、神州租车、神州买买车、神州车闪贷等诸多业务的资产、业务与债券投入其中，诞生了一家体量庞大的集购车、租车、专车、汽车金融、汽车售后于一体的企业。
新公司的创立自然也少不了资本三剑客中另外两位的助力，在神州优车的A轮与B轮融资中，刘二海所在的君联资本（联想资本在2012年改名为君联资本）与黎辉所在的华平投资均参与其中，随后，黎辉甚至离开华平投资加盟了神州优车。
熟悉资本运作的黎辉在加盟神州优车后，迅速帮陆正耀拿下了两笔共计56亿元的融资，背后除了广发证券、中信证券等知名券商资本，还包括了云峰基金、云岭投资等一系列阿里系的资本。
大额资本的入场，将神州优车的估值推至369亿元。时机成熟，陆正耀选择让神州优车在新三板挂牌上市。
这一次，陆正耀还是故事大师。只不过，神州优车主业汽车租赁与网约车的故事没法儿再讲，前者已经是上一个时代的旧物，而后者神州优车完全无法与当时的巨头滴滴抗衡。陆正耀的新故事是，神州优车将与阿里巴巴合作，斥资百亿打造汽车电子商务平台。
“阿里巴巴”、“百亿”、“汽车电子商务平台”这些重磅词汇刺激着资本的神经，于是，陆正耀又成了，2016年7月，神州优车正式挂牌新三板。
随着业务边界的拓展，神州优车也得到了更多产业巨头的看好，在上市一年之后，神州优车又收获来自中国银联、中国人保等“国字号”资本的70亿元融资，这些投资者坚定地相信，神州优车将会在移动支付、金融创新、汽车保险等领域大展拳脚。
但陆正耀的主要精力显然不在这些事情上，融资、上市、收割股市韭菜太“香”了，他慢慢的开始酝酿新一轮的IPO项目。新一轮的项目对于广大吃瓜群众而言最为耳熟，商品是以咖啡为主的快消品，公司名字叫“瑞幸咖啡”。
据了解，2017年底，瑞幸咖啡项目就已在酝酿之中，当年10月，瑞幸咖啡第一家门店正式在神州优车总部内开张，2018年1月，瑞幸咖啡宣布进入试运营阶段。
随后，4月，瑞幸宣布获得数千万美元天使轮融资，但据财新网起底，这笔融资实际来自陆正耀家族，实际金额则为1.9亿美元（约合人民币13.4亿元）。
在7月与11月，瑞幸咖啡又完成了分别完成了A轮与B轮融资，金额均达到了2亿美元，涉及的资方包括了君联投资、大钲资本、愉悦资本、中金以及新加坡政府，黎辉与刘二海分别是背后大钲资本、愉悦资本的创始人，在陆正耀这一轮创业的融资中，这两人仍然扮演着极为重要的角色。
事实上，瑞幸咖啡背后的资方要比陆正耀前两轮创业的资方要“封闭”得多，在神州租车与神州优车的创业中，陆正耀引进了大量包括凯鹏华盈、CCAS、云峰资本、云岭资本等非神州系的资本；而在瑞幸咖啡的融资中，君联投资、大钲资本、愉悦资本全都是眼熟的角色，新加坡政府投资公司与中金等资本也与陆正耀交好。
有投资人曾经透露：“瑞幸这个盘子，非神州系的资本基本进不去。”而事实也基本如此，除了IPO之前贝莱德领投的1.5亿美元，瑞幸在上市之前的投资基本被神州系包圆。
瑞幸咖啡融资与上市的速度也比此前神州租车、神州优车要快得多，仅成立一年半，瑞幸咖啡就完成了13次融资，融资额度超过10亿美元（约合人民币71亿元），并在纳斯达克挂牌上市。
此次瑞幸咖啡上市也为神州系的IPO三部曲画上了终止符，回顾神州系企业的三次上市，我们会发现，其中的套路都惊人的相似。三次均是刘二海从最开始进行天使轮投资，而后黎辉加入其中，帮助神州系企业将盘子做大，最后由陆正耀向长期资金市场花式讲述企业的故事与好看的资本账面。按照几乎相同的操作模版，资本三剑客对神州系企业的操盘几乎是如法炮制。如果要有一个词来形容，那么三人的精彩操作无疑是上演了一出“帽子戏法”。
但正如开篇所言，“陆正耀的IPO工厂”运行到瑞幸咖啡这一步，实际上已经步入了资本的下行周期，无论是神州系企业自身日益紧张的资金流还是外部股东的挤兑，都让这台看似精密的资本机器不堪重负，后续的瑞幸事件，几乎是引爆了其在之前埋下的所有的雷。
[·2020：终局，瑞幸引爆一切·]
2020年4月2日，瑞幸自爆财务造假，在外部市场看来，这是一场毫无征兆的灾难。但在资本圈内部，瑞幸的财务造假早有预兆，且至少有两股迹象表明这一事实。
1月31日，在美著名空头机构浑水针对瑞幸发出一份匿名的做空报告，报告中指控瑞幸虚增销量与广告费用，也对管理层信誉提出质疑。
不过在4天后，瑞幸即发出公告，反驳了做空报告中的每一条指控，声称：公司所有关键运营数据均被实时追踪，且可被验证，能确保⾃⾝系统及第三⽅合作伙伴系统中数据的完整性和⼀致性。但瑞幸的声明仅是空口白牙，而浑水的做空报告中却满是证据，这是指向瑞幸财务造假的第一个迹象。
而第二个迹象，就是瑞幸迟迟没有发布的年度财报，据新闻媒体报道，为瑞幸审计财务的会计师事务所在审计年报时，发现了往来账目的异常，而在持续追查之下，这些一场账目竟指向了超过20亿元的虚增交易。
至此，瑞幸进入自查阶段，最终的结果就是，4月2日，瑞幸咖啡对外发布了金额达到22亿元的虚增交易。
但二级市场显然没有资本圈这样灵敏，4月2日美股开盘后，瑞幸咖啡股价急速下跌，几乎是开盘就出发了首次熔断，而在随后的40分钟里，瑞幸咖啡连续触发6次熔断，截至当日收盘，瑞幸咖啡股价仅剩6.40美元（约合人民币45.83元），跌幅达到75.57%。而在随后的数日里，瑞幸咖啡股价最终跌至4.39美元，最终在4月7日盘前强制停牌。
财务造假消息的爆出一时让美股市场形成挤兑，但饶是如此，仍有不少美股投资者的资金在瑞幸做的盘中套牢。而在中国市场，港股与新三板中，神州租车与神州优车同样出现股价暴跌的情况，4月3日开盘，神州租车与神州优车分别下滑54.42%、21.75%。
2020年原本就不济的资本环境，在瑞幸这一轮自爆之下变得更脆弱，“神州系”的绝大多数机构投资者与散户都成为了瑞幸财务造假的牺牲品。
有必要注意一下的是，虽然在这次事件中，瑞幸将其COO刘剑推向了台前，指控他为本次财务造假事件的主谋，但明眼人都能看出，刘剑只是在为幕后操控的陆正耀担责。
公开资料显示，作为瑞幸咖啡的幕后资本，陆正耀与黎辉早已在2019年底与2020年初完成了对瑞幸咖啡的套现。
其中，陆正耀、钱治亚（瑞幸咖啡CEO，神州优车创始团队成员）、Sunying Wong（陆正耀的姐姐）分别质押了各自在瑞幸咖啡30%、47%、100%的股权，套现金额超过5.18亿美元（约合人民币36.5亿元）。而黎辉则是在今年1月瑞幸咖啡的增发中，卖出了持有股份的25%，套现2.32亿元。
同样在瑞幸咖啡A轮与B轮融资中进入的愉悦资本，则未出售其持有的瑞幸股票。
很显然，陆正耀一派与黎辉早已对瑞幸咖啡的财务崩盘有所预警，提前套现离场，且根据套现金额与前期投入对比，这两路人马已经赚得盆满钵满。
随着瑞幸崩盘，更多神州系资本类似套现的操作也被曝光出来。在神州租车上，陆正耀与神州系资本的其他投资人被曝套现16亿美元（约合人民币113.4亿元）。而在神州优车上，目前陆正耀与神州系资本套现金额也已达到15亿元。
至此，陆正耀的“商业模式”彻底曝光，融资、烧钱、扩大规模、向长期资金市场讲故事、上市收割二级市场“韭菜”，才是陆正耀与神州系资本的逻辑闭环。
陆正耀与神州系资本所构建的，本质上就是一个“击鼓传花”的游戏。如上文所言，在经济的上升周期，资本进入市场会更有耐心，等待一个产业更长的时间，最终市场盘子做大，资本获利，在这样的环境中，初始团队才有可能从容不迫地套现离场；而在经济的下行周期中，资本进入与离开市场往往是极快的，而在这样的环境中，初始团队套现离场则会让资方极为敏感，瑞幸的故事本质上就是这样失败的。
瑞幸造假案的最终调查结果还没有浮出水面，在此之前，我们无法评判陆正耀或是神州系资本中的核心人物会迎来什么样的下场，但可以明确的是，当逻辑被彻底揭露，神州系资本的故事也就难以再继续讲述了。
写在最后
从一个纯粹的旁观者视角来看，笔者认为，瑞幸虚增22亿元交易额一事东窗事发，对于长期资金市场而言并不是一件彻头彻尾的坏事。从整体经济形势来看，自2018年开始，全球经济就已确定进入了下行周期，2019年持续的中美贸易战，2020年初爆发的新冠肺炎疫情，更是让经济环境脆弱不堪，在这样的环境下出现资本暴雷，极易再现2008年金融危机时的情景，这是最坏的情况。
所幸，瑞幸咖啡的财务造假事件没有带来这样的后果，并在这一情况下，自上而下推动了全球长期资金市场的“排雷运动”，而在这一轮“排雷运动”之后，市场中剩余的大部分将会是更加优质的企业。本质上来看，这是全球经济体系启动免疫系统的开关。
与瑞幸咖啡同属神州系的神州租车、神州优车在此次事件之后，也将走向舞台边缘，将市场空间让给更有实力的出行公司，对于出行产业也将有所裨益。只是作为消费者，笔者衷心希望下一个被资本关注的宠儿能够跳出资本的逐利怪圈，以技术驱动产业变革，真正为人类出行的改变出一份力。
